Vandaag om 20u00 geven we een lezing over beleggen. Wil je er bij zijn? Schrijf je dan hier gratis in en ontvang heel wat exclusieve cadeautjes.
Dag belegger👋
We hebben Fairfax onlangs aan onze portefeuille toegevoegd.
De belangrijkste reden?
Fairfax geeft ons een veilige manier om mee te profiteren van één van de aantrekkelijkste groeimarkten ter wereld: India.
De beleggingsportefeuille van Fairfax is ongeveer $75 miljard waard, waarvan $4,3 miljard al in India belegd is.
Dat betekent dat ongeveer 5,7% van de portefeuille blootstelling heeft aan India en wij denken dat dit de komende jaren sterk zal stijgen.
Omdat India een steeds belangrijker deel wordt van het Fairfax‑verhaal, is het logisch om dichter te kijken naar één van hun belangrijkste investeringen in het land: Fairfax India.
1. Wat is Fairfax India?
Fairfax India is een holding die, zoals je waarschijnlijk al vermoedde, investeert in India.
Het beheert een beleggingsportefeuille van ongeveer $4 miljard. Ongeveer 84% van die portefeuille is geïnvesteerd in infrastructuur en financiële dienstverlening.
Het kroonjuweel van die portefeuille? Bangalore International Airport Limited (BIAL).
BIAL vertegenwoordigt 55% van de investeringsportefeuille van Fairfax India.
Bangalore wordt vaak het “Silicon Valley van India” genoemd.
Veel van India’s meest veelbelovende startups zitten daar. Bijna elke grote Amerikaanse techspeler heeft er een engineering‑ of R&D‑hub.
Leuk weetje: ongeveer één op de vier iPhones wordt vandaag in Bangalore geproduceerd.
Die trends spelen rechtstreeks in het voordeel van de luchthaven.
Het aantal passagiers steeg het afgelopen jaar met 8% tot 43,8 miljoen reizigers.
Het management verwacht dat die groei doorzet. Tegen 2029 zou het aantal jaarlijkse passagiers oplopen tot 80 miljoen.
India in enkele punten
Tenzij je onder een steen hebt geleefd, is India’s heldere toekomst allang geen geheim meer.
India is vandaag het land met de grootste bevolking ter wereld: ongeveer 1,5 miljard mensen. Bijna één op de vijf mensen is Indisch.
Daarbovenop is de bevolking nog steeds jong, met een gemiddelde leeftijd van slechts 29,2 jaar.
Met andere woorden: India heeft een enorme, jonge beroepsbevolking die perfect gepositioneerd is om de economische groei te blijven aandrijven.
We zijn zeker geen macro‑experts, maar één uitspraak hoor je telkens opnieuw:
“India staat vandaag waar China twintig jaar geleden stond.”
In zijn brief aan aandeelhouders in 2025 deelt Prem Watsa ook een paar interessante cijfers over India’s vooruitgang.
Laat me het herhalen: we zijn geen macro‑beleggers.
Maar je hoeft helemaal geen macro‑belegger te zijn om India’s potentieel te zien.
Fairfax India (en Fairfax zelf) is een goede manier om mee te profiteren van die rugwind.
De link met Fairfax (wat wij bezitten)
Fairfax bezit 43% van Fairfax India.
Interessanter dan het belang zelf zijn de vergoedingen die Fairfax ontvangt van Fairfax India.
In de voorbije 11 jaar ontving Fairfax in totaal $572 miljoen aan vergoedingen!
Die vergoedingen bestaan uit twee soorten:
Investerings- en adviesvergoeding: Fairfax krijgt jaarlijks 1,5% op geïnvesteerd kapitaal en 0,5% op niet‑geïnvesteerd kapitaal.
Prestatievergoeding: Fairfax neemt 20% van de stijging van de boekwaarde per aandeel boven een drempel van ongeveer 4,8%.
Tel je die twee vergoedingen samen, dan ontving Fairfax historisch ongeveer 1,8% per jaar van de investeringsportefeuille van Fairfax India (inclusief cash).
Prem Watsa legt ook uit waarom deze vergoedingen bestaan.
Hamblin Watsa Investment Counsel Ltd. speelt een belangrijke rol in het investeringsonderzoek achter de beleggingen van Fairfax India.
Hamblin Watsa is een volledig dochterbedrijf van Fairfax (het bedrijf dat wij bezitten). Het neemt ook de investeringsbeslissingen voor Fairfax zelf.
Prem Watsa vindt het niet logisch om dezelfde kosten te verdubbelen door binnen Fairfax India een aparte adviesfirma op te richten.
Daarom beheert Hamblin Watsa Investment Counsel Ltd. ook de beleggingen van Fairfax India.
In ruil voor die diensten ontvangt Fairfax vergoedingen van Fairfax India.
Deze donderdag om 20u00 geven we nog eens een gratis lezing.
Wil je erbij zijn? Je zal heel wat exclusieve cadeautjes ontvangen.
Schrijf je hier gratis in:
2. Management
De sleutelfiguur bij Fairfax India is Benjamin Watsa, de zoon van Prem Watsa.
Hij is voorzitter en schrijft de jaarlijkse aandeelhoudersbrieven.
Je hoeft niet diep in de cijfers te duiken om te zien dat hij het talent van zijn vader voor kapitaalallocatie heeft geërfd.
In echte Henry Singleton‑stijl (en net zoals Fairfax zelf doet) geeft Fairfax India nieuwe aandelen uit wanneer de waardering hoog is om investeringen te financieren.
Bij lagere waarderingen kopen ze die aandelen terug om ze te annuleren.
Kijk maar naar de twee grafiekjes hieronder.
Op de piekkoers in 2018 zag het management de kans om nieuwe aandelen uit te geven.
Daarna, toen de koers daalde, begon het management aandelen terug te kopen voor annulatie.
Het klinkt allemaal vanzelfsprekend, maar er zijn maar heel weinig bedrijven die dit in de praktijk ook écht doen.
Fairfax doet hetzelfde.
TerraVest is nog zo’n bedrijf dat deze strategie toepast.
Als herinnering voor de Fairfax‑aandeelhouders: als er iets zou gebeuren met Prem Watsa, wordt Benjamin Watsa zijn opvolger.
Het is goed om te zien dat hij dezelfde talenten voor kapitaalallocatie heeft als zijn vader.
3. Financiële cijfers
Voor een holding zoals Fairfax India denk ik dat de twee belangrijkste financiële maatstaven zijn:
Hoe sterk is de intrinsieke waarde in het verleden gegroeid?
Groeit het bedrijf op een verstandige manier?
1. Hoe sterk is de intrinsieke waarde in het verleden gegroeid?
De beste maatstaf om de groei van de intrinsieke waarde bij Fairfax India te volgen? Book‑Value‑per‑Share (BVPS).
De BVPS steeg van $9,35 in 2015 naar $22,94 in 2025.
Dat komt neer op een jaarlijkse groei van 10,3%.
Het is belangrijk om te weten dat de intrinsieke waarde per aandeel (BVPS) de werkelijke waardecreatie onderschat.
Met andere woorden: de intrinsieke waarde is veel sneller gegroeid dan 10,3% per jaar.
Binnen een minuut lees je waarom dat zo is.
2. Groeit het bedrijf op een verstandige manier?
Je wil geen holding die te veel schulden gebruikt om investeringen te financieren.
Je wil voorzichtige, verstandige financiering.
Met een schuld/eigen vermogen‑ratio onder 20% is Fairfax India heel goed gefinancierd.
4. Waardering
Accounting creëert verborgen waarde
Voordat we naar de waardering gaan, beginnen we met een korte boekhoudkundige omweg.
Meer specifiek: we kijken eerst hoe aandelenbelangen worden gewaardeerd.
Publieke beleggingen worden tegen de actuele marktwaarde gewaardeerd. Dat betekent dat hun waarde op de balans van Fairfax India samen met de beurskoers evolueert. Stijgt een aandeel 20%, dan stijgt de boekwaarde 20%. Daalt het 20%, dan daalt de boekwaarde 20%. Met andere woorden: deze beleggingen worden altijd tegen hun actuele marktwaarde geboekt.
Private beleggingen worden niet op basis van een beurskoers gewaardeerd, omdat ze niet openbaar verhandeld worden. In plaats daarvan schat Fairfax India hun reële waarde in op basis van managementinschattingen.
Deze twee boekhoudregels creëren echte “verborgen waarde”.
Waarom? Laten we kijken naar het rendement op Fairfax India’s aandelenbelangen.
Belangrijk: we bekijken nu onverwezenlijkte rendementen.
Dit zijn beleggingen waarvan het management nog geen niet heeft verkocht.
De onverwezenlijkte rendementen op beursgenoteerde bedrijven (die tegen de actuele marktwaarde worden gewaardeerd) bedragen 19% per jaar.
Dat is zeer aantrekkelijk en zegt veel over de kapitaalallocatievaardigheden van het management.
Vergelijk dat met private beleggingen, die ‘slechts’ 8% per jaar hebben opgeleverd.
Hetzelfde managementteam, 19% rendement op publieke beleggingen, 8% op private beleggingen,…
Geloof je echt dat datzelfde managementteam in private beleggingen plots meer dan half zo slecht zou presteren als in publieke beleggingen?
Laat me het antwoord geven: natuurlijk niet.
Ze delen ook een cijfer dat veel belangrijker is: “rendement op gerealiseerde beleggingen”.
Dat verwijst naar beleggingen waarbij Fairfax India effectief cash heeft gerealiseerd door een deel of de volledige participatie te verkopen.
Dit zijn dus gerealiseerde rendementen.
Het rendement op alle gerealiseerde beleggingen bedraagt 19%.
Zie je dat deze cijfers niet kloppen?
67% van Fairfax India’s beleggingen valt niet onder waarderingen tegen actuele marktwaarde.
Dit zijn private beleggingen, waarvan de boekwaarde enkel de inschatting van het management weerspiegelt.Onverwezenlijkte private rendementen: 8%.
Gerealiseerde rendementen: 19%.
De verklaring is dat het management zeer conservatief is in de waardering van private beleggingen.
Ze waarderen hun private beleggingen bewust te laag, waardoor de onverwezenlijkte rendementen op deze private participaties slechts 8% bedragen.
Maar zodra ze verkopen, of zodra een onverwezenlijkt rendement gerealiseerd wordt, komt de echte intrinsieke waarde van het actief naar boven, niet de conservatieve schatting van het management.
Daarom liggen de gerealiseerde rendementen veel hoger (19%).
Kort gezegd: de boekhoudkundige rendementen lopen achter op de economische rendementen. En dat creëert verborgen waarde.
Een specifiek voorbeeld
Dat waren heel wat cijfers!
Als je nu even het overzicht kwijt bent, dan maakt dit concrete voorbeeld alles meteen duidelijk.
Een goed voorbeeld van hoe ze hun private beleggingen bewust te laag waarderen, is BIAL, het kroonjuweel van de portefeuille.
Vandaag staat BIAL in de boeken gewaardeerd op ongeveer $2,9 miljard (2.187 / 74%).
De echte vraag is natuurlijk: is dit goedkoop?
In 2019 waardeerde het management van Fairfax India BIAL op ongeveer $2,6 miljard (1.429 / 54%).
Zoals we net zagen, waardeert datzelfde management BIAL vandaag op ongeveer $2,9 miljard.
Met andere woorden: de schatting van het management voor de intrinsieke waarde groeide sinds 2019 met ongeveer 1,8% per jaar, van $2,6 miljard naar $2,9 miljard.
Omzetgroei in dezelfde periode? Een jaarlijkse groei van 21%!
Dat is een uitstekend voorbeeld van hoe ze hun private beleggingen structureel te laag waarderen.
Een andere manier om ernaar te kijken is een vergelijking met sectorgenoten:
Ondanks hun lagere groeipotentieel noteren alle sectorgenoten op aanzienlijk hogere waarderingsniveaus.
En geloof me, laten we dit als Belg eens even vergelijken.
Brussels Airport (gewaardeerd aan 29× EV/EBITDA) verdient echt geen hogere waarderingsmultiple dan BIAL, dat in de boeken van Fairfax India slechts gewaardeerd wordt aan 10× EBITDA of 13,8× Free Cash Flow.
Geloof je het niet?
Kijk dan gewoon naar deze beelden die het verouderde Brussels Airport vergelijken met BIAL.
En dan hebben we het nog niet eens over BIAL’s omzetgroei van 21% (!) CAGR over de afgelopen zes jaar.
Het verouderde Brussels Airport:
En de “groene terminal” op de luchthaven van Bangalore:
De meest vergelijkbare beursgenoteerde sectorgenoot is GMR Airports.
Zij bezitten en exploiteren verschillende Indiase luchthavens.
Opvallend genoeg noteert het bedrijf aan een EV/Sales‑multiple van 10,1×.
Dat ligt zelfs hoger dan BIAL’s EV/EBITDA‑multiple.
Lees dat nog eens.
Dat is de katalysator.
BIAL gaat naar de beurs tegen een waardering die dichter bij die van zijn sectorgenoten ligt.
Omdat het bedrijf beursgenoteerd wordt, zal het in de boeken van Fairfax India tegen actuele marktwaarde gewaardeerd worden. Daardoor stijgt de boekwaarde van Fairfax India aanzienlijk.
In het meest recente jaarverslag hintte het management opnieuw dat ze naar een beursgang kijken:
“Fairfax India is van plan een IPO van Anchorage af te ronden, en we zitten nog in het proces van het verkrijgen van de nodige goedkeuringen. Als Anchorage vandaag al beursgenoteerd zou zijn, dan zou het deel van Fairfax India’s portefeuille dat tegen actuele marktwaarde wordt gewaardeerd stijgen van 31% naar 85% van de totale portefeuille.” – Aandeelhoudersbrief 2025
(Anchorage is een 100%-dochter van Fairfax India die de infrastructuurinvesteringen doet, zoals BIAL.)
De verwachting is dat wanneer BIAL naar de beurs gaat, de waardering minstens $4 miljard zal bedragen, niet de huidige boekwaarde van $2,9 miljard.
Laten we conservatief blijven en die $4 miljard gebruiken.
Als dat gebeurt, stijgt de boekwaarde van Fairfax India van ongeveer $2,8 miljard naar bijna $3,6 miljard.
Dat betekent dat de huidige price‑to‑book (P/B) dichter bij ~0,7× ligt, en niet bij ~0,9×.
“Een korting op een korting”
Het management noemt dit “een korting op een korting”.
De beleggingen, zoals BIAL, staan nu al in de boeken tegen waardes onder hun geschatte intrinsieke waarde.
Daarbovenop waardeert de markt Fairfax India aan minder dan de boekwaarde. De huidige P/B‑multiple is slechts ~0,9×.
De boekwaarde per aandeel bedraagt $22,94, een cijfer dat de intrinsieke waarde al onderschat, terwijl het aandeel rond $18 noteert.
Dat is de “korting op een korting.”
“Hoewel de boekwaarde per aandeel (BVPS) van Fairfax India $22,94 bedraagt, geloven we dat de onderliggende intrinsieke waarde op lange termijn veel hoger ligt. Omdat de aandelen van Fairfax India blijven noteren met een korting op de boekwaarde, hebben we sinds de start de kans gegrepen om 23,2 miljoen aandelen terug te kopen voor $303,9 miljoen, of een gemiddelde prijs van $13,09 per aandeel, inclusief de 0,6 miljoen aandelen die we in 2025 kochten voor $10,4 miljoen aan een gemiddelde prijs van $16,81 per aandeel. In totaal hebben we sinds de oprichting ongeveer 14,8% van alle uitgegeven aandelen teruggekocht.” – Aandeelhoudersbrief 2025
Om de waarderingsdiscussie af te ronden, volgt hier wat Brown (een expert in zowel Fairfax als Fairfax India) zegt over de waardering van Fairfax India ($FIH.U):
Voor Fairfax‑aandeelhouders betekent verborgen waarde in Fairfax India automatisch ook verborgen waarde in Fairfax zelf.
Fairfax doet namelijk exact hetzelfde als Fairfax India: het waardeert private investeringen bewust conservatief.
Een recent voorbeeld? Poseidon.
Poseidon is een private onderneming waarin Fairfax ongeveer 45% bezat. Op de balans stond dat belang gewaardeerd aan slechts $20 per aandeel.
Eind mei verkocht Fairfax een belang van ~23% voor $28,30 per aandeel, meer dan 40% boven de boekwaarde.
Die verkoop leverde $1,91 miljard op en een winst vóór belasting van $837 miljoen.
Met andere woorden: het ging om een substantiële positie die tegen een korting van 40% op de intrinsieke waarde werd aangehouden.
Opnieuw lopen de boekhoudkundige rendementen achter op de economische rendementen, zowel bij Fairfax als bij Fairfax India.
Dat is waarschijnlijk één van de belangrijkste redenen waarom Fairfax zo goedkoop oogt. Het aandeel noteert momenteel aan ongeveer 1,3× de boekwaarde.
Op het eerste gezicht lijkt dat duur, maar zodra je iets dieper graaft, zoals we net deden met Poseidon, zie je dat de boekwaarde de intrinsieke waarde duidelijk onderschat.
5. Conclusie
Fairfax India biedt een zeer aantrekkelijke investeringskans.
Het opereert in een snelgroeiende eindmarkt
Het wordt geleid door uiterst capabele en aandeelhoudersvriendelijke capital allocators (kijk maar naar hoe ze het aantal uitstaande aandelen beheren)
Het bezit een parel (BIAL Airport)
Het is aanzienlijk ondergewaardeerd
Er staat een grote katalysator te wachten in de komende jaren (de IPO van BIAL).
Wij zijn dan ook heel blij dat we Fairfax India indirect bezitten via Fairfax. En nog beter: we ontvangen grote fees van Fairfax India.
In de afgelopen 11 jaar ontving Fairfax $572 miljoen aan vergoedingen van Fairfax India.
Beleggen in de beste bedrijven ter wereld
Pieter
PS Meer leren? Volg dan onze gratis lezing donderdag om 20u00. Schrijf je hier in.